國(guó)家政策持續(xù)深入聚焦“耐心資本”，從國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議專(zhuān)題研究到《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》（也稱(chēng)“創(chuàng)投國(guó)17條”）出臺(tái)，國(guó)家對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的重視程度進(jìn)一步提升。國(guó)資基金作為資金配置和產(chǎn)業(yè)支持的主力軍，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的背景下，肩負(fù)著推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要使命。隨著國(guó)資基金在私募股權(quán)市場(chǎng)中的比重越來(lái)越高，規(guī)范國(guó)資基金管理近年來(lái)也備受關(guān)注。2023年，國(guó)務(wù)院國(guó)資委出臺(tái)《中央企業(yè)基金業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，為中央企業(yè)基金業(yè)務(wù)的“設(shè)投管退”提供了一系列指引。近期，國(guó)務(wù)院國(guó)資委、國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合出臺(tái)政策推動(dòng)中央企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金高質(zhì)量發(fā)展，提出健全符合國(guó)資央企特點(diǎn)的考核和盡職合規(guī)免責(zé)機(jī)制，解決國(guó)資創(chuàng)業(yè)投資“不敢投”“不愿投”等問(wèn)題，顯示出國(guó)資基金改革的力度和方向。各地也紛紛出臺(tái)地方國(guó)資基金管理辦法，推動(dòng)國(guó)資基金管理改革。但國(guó)資基金改革之路并非坦途，實(shí)際管理中仍面臨諸多挑戰(zhàn)，本文探索研究提出優(yōu)化國(guó)資基金管理的建議，以為國(guó)資基金更好發(fā)揮“耐心資本”“支持創(chuàng)投發(fā)展”提供借鑒。
一、國(guó)資基金管理改革：背景與現(xiàn)狀
（一）政策背景
十八屆三中全會(huì)以來(lái)，黨中央、國(guó)務(wù)院將“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展”作為國(guó)家戰(zhàn)略，出臺(tái)了一系列宏觀(guān)政策，推動(dòng)私募基金等資本市場(chǎng)工具發(fā)展，旨在促進(jìn)科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2016年7月，國(guó)務(wù)院下發(fā)了《關(guān)于推動(dòng)中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與重組的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確提出要改組和組建國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司，探索有效的運(yùn)營(yíng)模式，通過(guò)開(kāi)展投資融資、產(chǎn)業(yè)培育、資本整合，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)集聚和轉(zhuǎn)型升級(jí)，優(yōu)化中央企業(yè)國(guó)有資本布局結(jié)構(gòu)；通過(guò)股權(quán)運(yùn)作、價(jià)值管理、有序進(jìn)退，促進(jìn)國(guó)有資本合理流動(dòng)。隨后，中央和地方國(guó)企紛紛加速設(shè)立“國(guó)企改革”“結(jié)構(gòu)調(diào)整”等基金，各類(lèi)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)也開(kāi)始發(fā)起設(shè)立自己的“產(chǎn)業(yè)投資基金”和“并購(gòu)基金”。投中研究院發(fā)布的《2019-2023年國(guó)資平臺(tái)分析報(bào)告》顯示，截至2023年底，全國(guó)已成立的國(guó)資平臺(tái)主體數(shù)量達(dá)到23014家，其中有限合伙人（LP）5982家、普通合伙人（GP）16204家、非GP/LP/基金且有投資項(xiàng)目的主體有2953家。
（二）國(guó)資基金實(shí)踐
近年來(lái)，國(guó)資基金日益壯大規(guī)模，優(yōu)化布局，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展。2022年，為更好發(fā)揮國(guó)有資本服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的主力軍作用，上海國(guó)有資本投資母基金有限公司成立，目標(biāo)總規(guī)模500億元，首期規(guī)模200億元，重點(diǎn)服務(wù)國(guó)家重大戰(zhàn)略和上海市重大任務(wù)，加快國(guó)資布局優(yōu)化和戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)培育，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。同年，安徽省7支基金（新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)基金、碳中和基金、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)基金、新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金、混合所有制改革基金、戰(zhàn)略投資基金）同時(shí)落地，均由省國(guó)資委主導(dǎo)推動(dòng)，相關(guān)省屬企業(yè)牽頭發(fā)起設(shè)立，計(jì)劃以400億元的資本金撬動(dòng)600億元以上的社會(huì)資本，打造千億基金群，推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。
隨著國(guó)有資本以基金形式參與到新興產(chǎn)業(yè)培育、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造等多領(lǐng)域投資活動(dòng)中，國(guó)資監(jiān)管者面臨著從“管資產(chǎn)”向“管資本”轉(zhuǎn)變的挑戰(zhàn)。國(guó)務(wù)院國(guó)資委2023年出臺(tái)了《中央企業(yè)基金業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，從基金設(shè)立、運(yùn)營(yíng)管理、風(fēng)險(xiǎn)防控等多方面規(guī)范了中央企業(yè)基金業(yè)務(wù)。各地結(jié)合自身實(shí)際情況，陸續(xù)出臺(tái)管理辦法，構(gòu)建上下聯(lián)動(dòng)、協(xié)調(diào)統(tǒng)一的國(guó)資基金管理體系框架。
二、國(guó)資基金特質(zhì)探究：特點(diǎn)與標(biāo)志
國(guó)資基金具有較強(qiáng)的“國(guó)有”屬性，與一般市場(chǎng)化私募股權(quán)投資基金相比，具有以下顯著特征：
01- 資金來(lái)源穩(wěn)定可靠
國(guó)資基金的資金來(lái)源主要是國(guó)有企業(yè)，通常具備可靠且穩(wěn)定的特點(diǎn)，募資壓力相對(duì)小，為其在資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)管理和長(zhǎng)期投資等方面提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，出資基金規(guī)模也相對(duì)可觀(guān)，具備圍繞主責(zé)主業(yè)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整的先天優(yōu)勢(shì)。
02- 投資導(dǎo)向明確清晰
國(guó)資基金往往在設(shè)立時(shí)即包含了相應(yīng)的戰(zhàn)略目標(biāo)，如服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略、優(yōu)化國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局、提升產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力等，相較市場(chǎng)化私募股權(quán)投資基金以追求財(cái)務(wù)回報(bào)為主要目的，其往往是戰(zhàn)略目標(biāo)和財(cái)務(wù)回報(bào)并重，且在一定階段中更加重視戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
03- 風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)保守
國(guó)資基金運(yùn)營(yíng)中面臨著國(guó)有資本增值保值的管理使命，在資本管理方面更加重視安全性和穩(wěn)健性，與市場(chǎng)化私募股權(quán)投資基金相比，其風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)保守，對(duì)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)控制要求更加嚴(yán)格，傾向于投資具有一定成熟度、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控的項(xiàng)目。但近期“健全符合國(guó)資央企特點(diǎn)的考核和盡職合規(guī)免責(zé)機(jī)制”等相關(guān)舉措的提出，預(yù)示未來(lái)國(guó)資基金在風(fēng)險(xiǎn)偏好方面會(huì)出現(xiàn)一定程度的轉(zhuǎn)變。
三、國(guó)資基金運(yùn)營(yíng)之困：挑戰(zhàn)與難題
（一）投資運(yùn)作效率有待提升
一是決策流程相對(duì)較長(zhǎng)。一些國(guó)資基金在實(shí)際管理中沿用國(guó)有企業(yè)傳統(tǒng)管理模式，再加上國(guó)資監(jiān)管的相關(guān)要求，投資退出等運(yùn)作管理效率不高。如在投資決策流程方面，除了市場(chǎng)化私募基金常規(guī)的投決會(huì)，部分國(guó)資基金還需經(jīng)過(guò)黨委前置決策、上級(jí)決策等多個(gè)層級(jí)的審批；投資前進(jìn)行項(xiàng)目資產(chǎn)評(píng)估、國(guó)資備案，退出時(shí)須經(jīng)過(guò)資產(chǎn)評(píng)估、發(fā)布轉(zhuǎn)讓公告、征集潛在受讓方、交易所掛牌轉(zhuǎn)讓、競(jìng)拍等一系列程序，退出周期較長(zhǎng)。
二是投資限制要求較高。“保值增值”一直是懸在國(guó)資基金管理人頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”，這與市場(chǎng)化私募投資基金通過(guò)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲取回報(bào)的運(yùn)營(yíng)模式存在一定差異。基于風(fēng)險(xiǎn)管理要求，部分國(guó)資基金在投資領(lǐng)域、企業(yè)所屬階段、規(guī)模、期限、預(yù)期收益等方面通常要求較高，投資靈活性不夠市場(chǎng)化，“不敢投”“不愿投”等情況相對(duì)凸顯，與近期出臺(tái)的引導(dǎo)國(guó)資基金做好“耐心資本”“支持創(chuàng)投發(fā)展”政策存在一定矛盾。
（二）風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)仍需強(qiáng)化
一是對(duì)基金業(yè)務(wù)管理缺少統(tǒng)籌管控要求。國(guó)資基金一般由國(guó)企集團(tuán)自身或子企業(yè)出資設(shè)立或參與，但投資業(yè)務(wù)僅屬于集團(tuán)眾多業(yè)務(wù)的一部分，集團(tuán)層面尚未建立對(duì)基金以及基金管理人的管理流程以及考核評(píng)價(jià)機(jī)制。再加上管理層級(jí)和產(chǎn)權(quán)層級(jí)較長(zhǎng)，部分集團(tuán)在建立健全集團(tuán)內(nèi)基金業(yè)務(wù)管理制度及管理體系，完善投資決策、風(fēng)險(xiǎn)管控、考核評(píng)價(jià)等各項(xiàng)機(jī)制，統(tǒng)籌規(guī)劃、管理集團(tuán)及子企業(yè)開(kāi)展的基金業(yè)務(wù)等方面處于弱監(jiān)管狀態(tài)。
二是基金管理人風(fēng)險(xiǎn)管理水平仍需提高。目前，許多國(guó)資基金管理機(jī)構(gòu)源自集團(tuán)原投資部門(mén)，在風(fēng)險(xiǎn)管理方面往往沿用集團(tuán)內(nèi)通用的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，缺少針對(duì)基金投資特性的獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)管理體系。尤其在風(fēng)控人員配置上，存在不少與集團(tuán)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)人員共用的情況，導(dǎo)致基金的風(fēng)險(xiǎn)管理工作常常流于合同法律條款審核等形式把控，難以有效應(yīng)對(duì)基金投資中可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。部分國(guó)資基金重“投資”輕“管理”，未能充分意識(shí)到投后管理對(duì)基金效益實(shí)現(xiàn)的重要性，投后管理團(tuán)隊(duì)的人員配置薄弱，投后監(jiān)督管理力度不足。此外，與市場(chǎng)化基金相比，國(guó)資基金為被投企業(yè)提供資源對(duì)接、管理咨詢(xún)等增值服務(wù)較為有限，投后管理效益有待提升。
（三）激勵(lì)約束機(jī)制建立仍面臨挑戰(zhàn)
獎(jiǎng)懲激勵(lì)及強(qiáng)制跟投是市場(chǎng)化基金常用的激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制。私募投資基金涉及金融、投資、產(chǎn)業(yè)等多個(gè)領(lǐng)域，對(duì)投資人才的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)要求較高，相比于市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)常有的募資獎(jiǎng)、投成獎(jiǎng)和后端分成等激勵(lì)機(jī)制，國(guó)資基金管理機(jī)構(gòu)往往受到工資總額限制等約束，難以建立符合市場(chǎng)規(guī)律的激勵(lì)機(jī)制，且薪酬和職級(jí)體系難以充分體現(xiàn)崗位之間的價(jià)值差異，不利于吸引和留住優(yōu)秀人才。持股跟投方面，國(guó)有企業(yè)在收益分配、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和退出機(jī)制等重要環(huán)節(jié)需要考慮多方面因素，目前在推進(jìn)員工持股方面仍面臨較大挑戰(zhàn)。
四、國(guó)資基金運(yùn)營(yíng)增效：策略與建議
（一）提高決策效率，探索建立容錯(cuò)機(jī)制
一是構(gòu)建高效決策機(jī)制。遵循市場(chǎng)化私募投資基金行業(yè)慣例，確立以專(zhuān)業(yè)管理團(tuán)隊(duì)為核心的運(yùn)行機(jī)制。清晰界定國(guó)資基金董事會(huì)、投委會(huì)、風(fēng)控委員會(huì)等職責(zé)，平衡好投資和監(jiān)管之間的關(guān)系，優(yōu)化投資決策鏈條，確?；饒F(tuán)隊(duì)高效把握投資時(shí)機(jī)。二是適時(shí)引入容錯(cuò)機(jī)制。結(jié)合國(guó)家近期出臺(tái)的政策要求，著手建立國(guó)資基金容錯(cuò)機(jī)制，設(shè)定合理容錯(cuò)范圍，減輕投資管理人員壓力，幫助基金管理層更加主動(dòng)地進(jìn)行投資決策。
（二）強(qiáng)化主體管理責(zé)任，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理
一是各國(guó)有企業(yè)應(yīng)圍繞主責(zé)主業(yè)，進(jìn)一步規(guī)范基金設(shè)立及管理要求，做好存量整合和增量統(tǒng)籌，建立健全企業(yè)內(nèi)部基金業(yè)務(wù)管理制度及管理體系，完善投資決策、風(fēng)險(xiǎn)管控、考核評(píng)價(jià)等各項(xiàng)機(jī)制，統(tǒng)籌規(guī)劃，形成國(guó)資基金投資合力。出資方面，形成出資規(guī)模管控，有效控制風(fēng)險(xiǎn)；投資方面，要聚焦主業(yè)投資，前瞻布局科技創(chuàng)新、高精尖等相關(guān)領(lǐng)域，推動(dòng)創(chuàng)新鏈產(chǎn)業(yè)鏈資金鏈人才鏈深度融合，助力產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和創(chuàng)新發(fā)展，為國(guó)有企業(yè)做優(yōu)做強(qiáng)主業(yè)提供強(qiáng)大資本動(dòng)能。
二是建立適配私募基金的風(fēng)控體系。重視風(fēng)險(xiǎn)管理，建立與基金業(yè)務(wù)發(fā)展相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、應(yīng)對(duì)、報(bào)告、處置機(jī)制，有效防范和化解合規(guī)運(yùn)營(yíng)等各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)重大風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)制定落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)處置方案。培養(yǎng)或引進(jìn)投后管理專(zhuān)業(yè)人才，明確投后管理組織設(shè)計(jì)與責(zé)任分配，搭建一套涵蓋戰(zhàn)略咨詢(xún)、資源對(duì)接、運(yùn)營(yíng)支持等的完備投后賦能體系，提升投后管理服務(wù)能力。此外，注重風(fēng)險(xiǎn)分散與控制策略的動(dòng)態(tài)調(diào)整，特別是針對(duì)不同投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，制定個(gè)性化的風(fēng)控方案，避免單一化的風(fēng)險(xiǎn)管理模式影響基金的整體安全性。
（三）優(yōu)化國(guó)資基金管理激勵(lì)與考核，助力長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展
一是借鑒市場(chǎng)化基金經(jīng)驗(yàn)，以?xún)r(jià)值創(chuàng)造為導(dǎo)向，建立適應(yīng)“募投管退”不同環(huán)節(jié)特點(diǎn)的差異化薪酬方案，激發(fā)員工積極性。二是健全激勵(lì)約束機(jī)制，破解跟投瓶頸，將員工的個(gè)人利益與基金整體效益緊密綁定，增強(qiáng)員工責(zé)任感和投資主動(dòng)性，從而保障國(guó)有資產(chǎn)的安全和增值。三是完善長(zhǎng)期投資考核機(jī)制，拉長(zhǎng)財(cái)務(wù)考核期限，通過(guò)更長(zhǎng)周期的考核，鼓勵(lì)基金管理團(tuán)隊(duì)從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度出發(fā)進(jìn)行項(xiàng)目投資，引導(dǎo)國(guó)有資金發(fā)揮更大的創(chuàng)新催化作用。
李梓欣
咨詢(xún)工程師（投資）
長(zhǎng)期關(guān)注研究投資基金績(jī)效管理領(lǐng)域。近年來(lái)作為主要負(fù)責(zé)人完成了國(guó)家中小企業(yè)發(fā)展基金、國(guó)家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、國(guó)家綠色發(fā)展基金等多支國(guó)家級(jí)、省級(jí)、地市級(jí)政府投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)。
編輯：張 華
審核：趙佳菲
